艾经纬

　　科技日新月异，但人类社会的问题却也日益增多并日趋庞杂。金融界亦是如此。

　　一直在华尔街顶级投行管理风控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:为什么我们的创新带来的却是危机》一书中感叹——我们尽力改良金融市场设计，却导致市场瓦解；我们试图进步金融市场效力，却引入构造性风险；我们设法满足众多的投资欲望，却使投资风险倍增；金融在创新，危机却越来越频繁……

　　难道金融创新存在一个魔咒吗？

　　理查德·布克斯塔伯以一个局内人的视角，揭示了过去20多年来华尔街历次危机中不为外人知的微观机制。有人以为是理查德·布克斯塔伯引发了那两起危机。他自己则是这么说的,“如果说华尔街是一个经济发电站，那么我绝对是其中的操控者之一。”

　　创新的魔咒

　　1987年的华尔街股灾虽然离我们很远了，2008年夏季的华尔街动荡也似乎不那么清楚了，但无可否定的是，金融市场的动荡正越来越频繁。2011年8月4日晚全球金融市场暴跌，同年9月24日晚复是，暴跌甚至让一些金融交易软件涌现行情失真的情形。

　　在市场震动趋于频繁的背后，是这些年来对冲基金大行其道，金融衍生品越来越多，程序化交易、高频交易为代表的交易策略越来越先进，金融市场的效力也越来越高。

　　那么金融创新是如何产生的呢？理查德·布克斯塔伯的总结是投资者风险偏好的晋升以及对低成本投资标的的需求。

　　理查德·布克斯塔伯在书中以1635年的郁金香泡沫案例论述了金融创新的成因。在炒作郁金香时，先是普通的品种被当成罕见的品种来炒作，后来人们用球茎交易来替代未来的鲜花交易（因为郁金香的花朵要等到春天才干发货），于是，远期合约和杠杆出生了。而随着人们可以有才能买卖自己本无力拥有的资产时，市场便狂热了。

　　魔咒的机理

　　很多金融危机题材的书会从宏观视角剖析危机的成因，但理查德·布克斯塔伯则从微观角度剖析了历次金融危机的技术基础，特殊是金融创新工具的庞杂性和紧耦合性。

　　金融创新工具的庞杂性，意味着对信息或数据的准确性要求很高，从而导致操作者难以控制，即便控制了也难以在市场突发震动时去调整。这就是导致1987年华尔街股灾的投资组合保险所遇到的为难。

　　投资组合保险并不是真正的保险，而只是试图发明一种相似于保险的保护措施，是一种动态对冲策略。这种策略有着任何对冲策略的所有潜在缺点，要根据期权定价理论计算出预定对冲成本，对冲参数尤其是基础证券的波动性必需计算无误，而且股价不会跳跃式变动的统计假设也必需正确。

　　所以，如果只是少数资金采取这种投资策略，那流动性将不成问题。但如果市场内的所有人都试图这么做，那将演化为一场噩梦。这就好比一艘游轮上的所有人都试图挤上唯一的救生艇，救生艇就会下沉。而1987年10月19日的市场情况正是这样的。

　　金融创新庞杂性导致的另一个隐患就是来自于交易员或者模型设计者的道德风险。最著名的莫过于1995年的震惊全球的巴林银行倒闭事件，该事件就是由该公司驻新加坡的交易员里森引发的。

　　华尔街上案例亦是不少。上世纪90年代，杰德尔公司的交易员瑟夫·杰特事迹不佳，为了避免被炒鱿鱼开发出一种交易策略，其实实质上就是转变损益的会计假象。结果直到亏损3.5亿美元才东窗事发。

　　同期，瑞银一名叫谢尔登·爱泼斯坦的精算师开发出一种指数摊销互换（相似于抵押贷款支撑证券），为了产品博得市场份额，故意疏忽了最主要的风险源，最终在1994年美联储意外升息之时其模型缺点裸露了出来，瑞银为此亏损数亿美元。

　　金融创新工具的庞杂性从那些让人头晕目眩的数学公式中可见一斑，但我们往往疏忽了市场结构的另一个特点——紧耦合（理查德·布克斯塔伯语）。

　　也就是说一个程序的各个组成部分环环相扣，不容出错。就像卓别林出演的《摩登时期》，装配线上的一次失误导致一个又一个混乱的东西堆成一大堆那样。

　　理查德·布克斯塔伯以为，金融市场的紧耦合来自于不间断的信息流和对即时流动性难以克制的需求。紧耦合由于杠杆而更加突出，杠杆又是流动性的直接结果。证券的流动性越高，杠杆可以越高。因此，紧耦合意味着潜在更高的杠杆率。

　　如何化解魔咒

　　某种意义上美联储前主席保罗·沃尔克对金融创新的意见不无警醒意义——这些年来最有用的金融创新就是ATM（主动取款机）的创造。但在金融市场已经高速运转时，禁止创新显然是不可能了。

　　那么如何化解金融创新的魔咒呢？

　　除了人类的贪婪与欲望，理查德·布克斯塔伯以为，应该下降市场的庞杂性，同时放松紧耦合，而减轻市场紧耦合的最简易方法就是缓解市场运行的速度，下降杠杆率。

　　可以说，高杠杆是高流动性和高交易速度的最终祸首，往往在市场突发震动之时，依照模型设计的保证杠杆合理性的流动性却消逝了。

　　华尔街的若干案例说明，当某只基金的流动性消逝之时，噩梦也就进入高潮了。很多人事后推测2008年夏季的华尔街震动原因就在某只量化对冲基金面临保证金的催缴而抛售，进而触发相干量化对冲基金的程序化交易，于是市场上掀起了龙卷风。

　　市场瓦解之后，自然的反响就是增强监管。2008年金融危机之后，美国出台了《现代金融服务法案》，增强金融监管，推进华尔街去杠杆。

　　但理查德·布克斯塔伯以为，监管的尽力很容易受制于庞杂性而引起意想不到的后果，反而会加剧危机。

　　也许看下来很失望，但市场就是这样的，风险总是无孔不钻的，最大的风险正是那些“不可测度”的风险。再全面的监管、再壮大的风控也都无法避免风险的发生。

　　不过谈及风险，这本书对笔者的一个触动就是对塔勒布的《黑天鹅》的重新审视。风险对于大多数人来说是黑天鹅，但对少数人而言可能是只灰天鹅。

　　理查德·布克斯塔伯在书中提到，1987年1月，著名左派经济学家加尔布雷斯发表了一篇《1929年重现》的文章，指出“人们目前迷信看上去富有发明力，而实际上最终具有毁灭性的金融构造创新”。

　　如果说加尔布雷斯只是出于经济学家的直觉，那么书中还提到的一个交易员帕尔米多则告知作者，当时的市场和1929年很类似，因为都在经历着指数速率的增加，最重要的是他了解投资组合保险的操作机制。结果这位交易员大赚一笔。

　　2月13日，中国金融交易所推出国债期货仿真交易。信任不久的将来，国债期货、外汇期权等衍生品将浮出水面。那么，不妨在交易这些衍生品之前从书中接收一下金融创新风险的洗礼吧。（作者为本报编辑）