虽然在Jackson Hole全球央行年会上，联储局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否定其可能性，且联储局内部正反观点对峙。但是2011年上半年美国GDP增加率平均仅有0.7%，远低于2010年的3%。特殊是二季度，私人消费和出口增速大幅下滑，令美国经济二次衰退风险陡然增长——联储局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克继续印银纸

　　半年前坊间大部分人都认为美国QE2（第二轮量化宽松）完结之后，联储局便不会再印银纸了。那时我就说，联储局没有选择的余地，以研究“大萧条”著称的伯南克不但不会停手反而会更加变本加厉。就业和通胀皆是联储局要敷衍的问题，如果由伯南克来选择，他会毫不犹疑地放弃打击通胀，集中刺激经济去发明就业。

　　结果怎样呢？QE2还没有停止，伯南克已经宣布了QE2.5，即把回笼的资金继续投资，保持联储局总资产负债表的量。这相对于QE1完结半年后才宣布的QE1.5，时间上早了不少。然后，不久前他又宣布了保持低利率到2013年的年中。直到此时，市场才猛然醒觉——伯南克是不会收紧的。现在坊间彷佛有了一个共识，就是伯南克会继续印银纸，即所谓的QE3会迟早出台。

　　现在虽然坊间和市场接收了笔者对联储局宽松货币政策的意见，不过，我以为现在市场高估了伯南克印银纸对金融市场的效用。一般来说，市场都知道印银纸不能立即把失业率拉下来，但是金融市场对印银纸是有向往的。毕竟没有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌惨不忍睹。所以现在全球市场的眼光就盯着联储局的一举一动，寄望联储局再进一步把资产价格炒高。

　　QE3倍数效应递减

　　　我以为这次市场是会绝望的。所谓印银纸，不是联储局真的开动钞票机，而是通过扩展联储局的资产负债表，从而加大对其他商业银行的负债（即商业银行在联储局账上过剩的储备）。通过这个办法，商业银行的资产增长（联储局的负债就是商业银行的资产）。扩展联储局的资产负债表使全部金融体系的资产负债表也增大。另外，商业银行每1元的存款可以借贷大部分出去，即“部分筹备金融制度”（fractional reserve），做成一个杠杆的“倍数效应”。联储局通过印银纸，依靠商业银行的信贷体系主要起到的是转达和扩繁。

　　问题是，联储局不单把短期国债利息压低，慢慢地连中长期国债利息也要压低：首先是2年期的债息，可能之后会做5年期甚至是10年期债息，就像日本的孳息率那样，长短息都非常低。这样做虽然把借贷成本压下去了，但金融机构的中长期借贷意愿也降低；于是压低长息非但不能刺激信贷增加，反而使金融体系的“去杠杆化”加快。长此下去，就算联储局宣布的QE3比QE2大，也要当心联储局印银纸的倍数效应正在减少。

　　有人说，QE1和QE2效用不大，失业率仍然高企，经济仍然疲弱，为什么他还要坚持做QE3?如果没有QE1和QE2，美国和世界经济很早前就陷入“双底”了。同样地，如果今次没有QE3，美国经济信任会再次陷入衰退双底。换句话说，现在美国经济只有两种结果：如果有QE3，就会有“滞胀”；如果没有，就双底衰退。

　　惟有发债能拯救欧洲

　　虽然近期全球焦点在美国，但是笔者以为欧洲方面的问题更值得担忧：希腊已经死了（违约），爱尔兰和葡萄牙残废了，西班牙和意大利病了，连欧元区核心国的法国也开端受沾染。

　　美国的债务问题非常严重，财政收支每年入不敷出，赤字约1.5万亿美元，总负债已达美元14万亿；但是美国作为一个经济政治军事强国，我以为它有才能继续地融资，通过印银纸去以债还债。欧洲的债务问题本来比美国更小，不过欧洲没有“拖延”的才能。欧洲的政治和财政体系各自为政，却奉行欧元这个单一货币，只会被市场力气最终逐个击破。现在的欧洲就像“火烧连环船”，因为各国不是“同坐一条船”。我之前曾说，市场冲击必定由欧洲外围烧到门口，然后就直插到中心肠区，就是现在的法国。现在法国的CDS已经彷徨在170点的历史高位，我信任还会再高一点。

　　长远来说，欧洲可能惟一的前途是发行欧洲政府联合债：这可以把所有欧洲国家绑在一起，以增强整体实力避免被逐个击破；这样做使弱国的融资成本下降，却拉高强国的融资成本，变相是由强国去增援弱国的财政，把弱国揽了上身。结果是把欧盟由一个货币联盟，转化成一个经济上、政治上更紧密的联系（更像美国联邦的联盟）。要达成这样结果，弱国要交出财政收支的主权，而强国要为弱国埋单，付出经济被拖累代价。到目前为止，德国和法国已经否决了这个建议，它们现在的立场是说，欧盟各国要增强财政合作。这个说法表明强国暂时只愿望收紧掌握弱国的财政权，却不愿意付上经济代价。所以，我预期“欧洲政府联合债”暂时不会发生，直到强国终于了解到它们根本没有别的选择。

　　（作者系香港中文大学客座讲师，前国际著名投行董事总经理）

　　•附 文•

　　QE1避免了美国房地产市场的进一步衰退和美国经济步入大萧条，但QE2却对美国实体经济的刺激作用有限，并造成全球性的流动性泛滥，推高了新兴市场的通货膨胀和资产泡沫。QE3的政策效果不会有更大超出：有限地推进美国经济增加，避免步入二次衰退；进一步加剧全球金融市场的泡沫和推升全球性通胀水平，特殊是对新兴市场的影响将会加剧。

　　中国事最大的新兴市场国家，是美国QE政策的有限受益者和主要受害者。自从2009年美国开端推行量化宽松政策以来，中国受到的正面影响有限，主要是美国居民消费企稳复苏，在必定程度上稳固了中国对美出口；我国持有美国国债本金的安全性，不至于遭遇违约风险；加快减弱美元国际位置，对人民币国际化过程带来机会。

　　负面影响则较为明显：推进了人民币对美元汇率连续升值，对我国出口产品的竞争力和外汇资产价值带来长期不利影响；推进黄金、石油、铁矿石、粮食等大批商品价格上涨，推进全球流动性泛滥和大批国际资本流入中国，加剧了国内通胀压力和资产价格泡沫；扩展了国内资本市场的波动性。QE3预计将延续上述对中国经济的影响方法，但在影响程度上可能会有所削弱。

　　（摘自中国银行(601988,股吧)国际金融研究所报告）