中国市场已经成为全球PE(私募股权投资基金)的盛宴。继凯雷、黑石之后，高盛、摩根士丹利等全球私募股权巨头相继在中国成立人民币基金，五月份以来更是动作频繁。

　　外资PE巨头参与设立人民币基金，可认为被投企业带来更多的增值服务和国际视野。然而，外资PE的人民币基金运作仍然面临着宏大的挑战。

　　外资PE的人民币基金热

　　“在中国市场投资，以人民币在中国境内投资和退出更为方便，募集人民币基金逐渐成为一些外资机构的必定之选。”清科研究中心剖析师吴超剖析：“投资是十分本地化的业务,设立人民币基金也是外资进步自身竞争力，更好本土化的必定选择。由于外币换汇问题，一些国内企业更偏向于人民币基金。”

　　进入5月以来，私募股权基金募集量高涨，其中，最为明显的特点就是外资巨头携人民币基金来势凶悍。

　　根据清科集团数据库统计，5月份中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金16只，其中13只为人民币基金，美元基金只有3只。披露金额的11只人民币基金的募集金额为28.41亿美元，占5月募集总金额的72.5%，平均规模2.58亿美元。

　　全球私人股权投资公司凯雷投资集团在北京设立的人民币基金第二期募资刚刚完毕，募资总额达32亿元人民币，该基金的最终目的为50亿元人民币。

　　“我们最近已经完成一项向消费零售行业的投资，该项投资协定已经签署，资金将于近期到位。我们关注的是与日益兴起的中产阶层的消费有关，如食品、金融服务、旅游、医药卫生等。”凯雷北京办事处相干人士告知记者。“成立人民币基金一方面为了符合监管要求，另一方面是，满足国内企业人民币融资的要求。”

　　同样成立于5月，高盛的人民币PE基金关注的是国有企业的并购、重组和外向投资。

　　与竞争对手大多选择布局北京不同，摩根士丹利最终将首只人民币基金落户杭州。不过，摩根士丹利与凯雷的投资逻辑却惊人地吻合。摩根士丹利中国区首席执行官孙玮此前表现，2010年杭州的人均GDP超过了1万美元，是全国平均水平的3倍，不仅有充分的民间资本，百姓也比较充裕。这将为PE发展带来机遇。

　　捆绑地方国资摸着石头过河

　　外资PE在中国市场上通常采取两头在外(即募集资金在境外，获利退出也在境外)的运作模式。2009年，全球最大的私募股权投资公司黑石集团在中国设立首只地区性的人民币私募基金后，短短两年时间，人民币基金逐渐成为主流。

　　目前，外资PE在中国市场募集的人民币基金有两种方法，在境内设立管理公司募集人民币基金，或者根据QFLP(即合格境外有限合伙人)试点政策规定的GP额度募集人民币基金。

　　2010年上海市QFLP制度破冰，以及《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理方法》的实行，让外资参与设立人民币PE有所突破有限合伙制也成为目前外资创投机构设立人民币基金的主流。

　　然而，外资PE的人民币基金之路并不顺畅。外资团队在中国募集本土人民币基金，LP多数都是国内企业。但是，根据行业通例，作为基金管理人的GP，一般旗下每设立一个PE基金，就要以一部分自有资金参与该基金的募集，规模通常是全部基金的1%～3%。这就使人民币基金在操作中被贴上了“外资”标签，须受外商投资产业范畴限制及外汇管理局相干法规的束缚。比如，资本管制，以及限制进入由我国政府指定的战略性范畴。

　　外资PE成立的人民币基金享受的是“外资待遇”视同为外资并购，在审查时间、审查部委上远比本土PE烦琐得多。多年前折戟徐工集团的凯雷早就接收了教训，投资轻易不触碰政策敏感底线，而向政策勉励的行业倾斜，比如国务院指定的七大新兴战略产业。

　　此外，找到投资理念一致的LP是跨国PE公司在中国本土遭受的最大融资难题。“中国的LP会提出非分要求经常会要求我们告诉，钱投了哪些项目，钱干了什么。”某外资PE告知记者。因此，选择什么样的LP成为合作伙伴是跨国PE最关注的问题之一。

　　对此，《金融街》PE研究主编谢旻表现，中国LP成熟度低，本地LP对外资信赖度不够，这也导致国内LP往往更愿意与本土PE机构合作。

　　记者也注意到，由于外资机构参与设立人民币基金刚刚起步，对于此类基金募集、运作仍处于摸索阶段，缺少运作经验，因此，在初期，凯雷、高盛、大摩均采取了与当地政府、地方国资或地方金融机构合作的方法运营。

　　比如，高盛的合作伙伴是北京市政府旗下的国有资本经营管理中心，该机构曾与凯雷合作在北京成立50亿元的人民币基金。“与国资部门合作，对后续融资有标杆作用，此外，我们也在边摸索边磨合的进程。”凯雷相干人士表现。

　　由于人民币不是完整可自由兑换的货币，因此，对于外资创投机构设立的人民币基金来说，用于投资的境外资金就难免涉及到资金的“落地”问题。不过，对于投资期限在3~5年的PE来说，这一问题似乎还没那么紧急。

　　“就外汇结汇来看，由于国家外汇总局和商务部还没有颁布具体实行细则，所以中外合伙企业模式的人民币基金目前可能会面临外汇结汇等构造性问题。”

　　刚刚完成一个中外合资有限合伙情势注册的人民币基金的法律框架设计的广盛律师事务所合伙人刘新辉律师提示说，“外商PE是按普通外商企业结汇，还是按外资创投企业结汇，国家外管局没有明确规定。”

　　PE泡沫之辩

　　自2009年底创业板开闸以来，中国企业在一年多的时间里掀起上市热潮，境内外资本市场全面开花，同时带动境内市场估值节节走高。企业估值的不断高企，使得“过热”或“泡沫”论一度令业界担心。“钱多但好项目少”也成为行业掣肘。

　　然而，在“场内人士”看来，虚高是行业表象，“无泡沫”论占上风。

　　“如果把中国当做一个整体，有质量的资本永远是供不应求的，根本就不存在供大于求的问题。症结还得看筹资人，有没有才能、实力把钱投到中国真正的经济体里面。”从这个角度说，弘毅投资总裁赵令欢笃定中国没有泡沫。不过他承认：“个别市场虚高，比如，房地产、创业板股值虚高。”

　　赵令欢甚至从来就不信任中国PE行业有“钱多项目少”的现状。“这都是国外PE在上海张江高新区、中关村科技园区的感受。我们做的项目很少在大城市，都是距离机场开车三四个小时的地方，这些地方企业天天希望着资本，这才是真实的中国。”

　　瑞士艾德维克资产管理公司董事长布鲁诺·阿施勒也认同，中国目前的PE市场尚无泡沫。

　　他指出，目前之所以泡沫之说愈演愈烈，主要是因为GP不能发明性的找到合适的交易，而使得很多投资集中在几个或者一些交易当中，导致所谓的“羊群效应”，造成部分交易估值过高。

　　谢旻表现：“中国PE行业还很年青，估值泡沫是其经历的一个阶段性进程。目前的问题是，二级市场上发行价过高，导致上市前的估值也跟着水涨船高。”

　　“中国市场宏大的流动性，给估值带来宏大挑战。IPO虚高只是表象，市场最终还将回归理性，PE的实质还是实现对企业的价值发明。”凯雷相干人士断定。