【《证券市场周刊》特约作者 魏涛】保险公司是高负债经营企业，负债率一般在85%-90%以上，监管要求使得保险公司对资本的耗费速度更高。由于保监会要求的偿付才能充分率在150%以上，因此最低资本增加1%，实际资本要比最低资本多增长50%，才干保持150%的充分率，否则偿付才能充分率就会涌现降低。

　　偿付才能充分率是保险行业根本问题，融资渠道不畅已成为全部行业发展的瓶颈，在内生资本不足、发债只能暂时“止痛”的前提下，打开股市融资渠道才是解决这一问题的根本之道。

　　监管要求导致高资本耗费

　　保险公司和银行一样，高资本耗费的原因只有两个，一是金融企业较高的资产负债率；二是监管要求。

　　保险公司的杠杆都很高，这与保险公司负债经营的实质有关，保险产品定价的最高利率为2.5%（斟酌分红和万能险结算利率，总融资成本也不过5%）。如果没有监管的要求，保险公司甚至可以做到100%负债经营，但是如果监管不对负债做出限制，对于保险公司的客户则是十分不利的。

　　监管一般会要求保险公司的净资产要高于最低资本的要求，但由于偿付才能最低要求大于150%，因此实际资本的增速要比最低资本更快才干保证偿付才能不会降低。如果期初偿付才能是200%，那么当年实际资本增速至少要比最低资本增加多出1倍，才干保证年底偿付才能仍为200%。

　　2009年平安寿险偿付才能充分率为226.7%，2010年最低资本为282.95亿元，相对于2009年增加58.43亿元，最低资本增加26%（58.43/224.52=26%）。

　　如果平安寿险要保持200%的偿付才能的话，2010年它的实际资本应当为282.95×200%=565.9亿元，相对于2009年至少增加56.92亿元（56.92/58.43=97.4%），但实际资本只增加了0.83亿元。因此2010年偿付才能降低到180%，而想保持200%的偿付才能充分率，实际资本至少增加11.2%（56.92/508.98=11.2%）。

　　一般来说，保险监管要求保险公司偿付才能大于150%，因此1.5倍杠杆增长了对实际资本的要求。

　　保险公司最低资本的计算主要与法定筹备金相干，法定筹备金计算不受会计准则影响。最低资本=法定筹备金×4%×Ratio，Ratio在0.1%-0.3%之间，根据不同产品取不同数值。

　　最低资本会随着存量业务法定筹备金的增加而增加，换句话说，即使保险公司不做新业务，仍然会对资本金有自然耗费的需求。因此在保险业务上升阶段，任何愿望通过保险公司自身盈利来实现资本自给自足的想法都是徒劳的。

　　法定资本金的增加来自于两部分，一是存量业务筹备金的增长；一是新增业务。三家公司近年来法定筹备金的增加相对稳固，中国平安(601318,股吧)（601318.SH，2318.HK）2008年法定筹备金增速只有9.68%，这与当年富通事件有关系。从目前存量业务情形看，保险公司存量业务法定筹备金每年的增速大体为20%，新单业务法定筹备金大体为4%。

　　最低资本会随着存量业务筹备金的增加而增加，除非法定筹备金出现降低趋势（即法定筹备金释放），否则在保单售出的几年内，对最低资本的需求会一直上升。这决定了保险公司每做一单新业务，要在首期和未来若干年都投入相应的资本，来匹配保单承担的风险。

　　实际资本投资收益才是“王道”

　　实际资本=认可资产-认可负债，实际资本以市场变现价值为计算基础，因此金融资产公允价值的变动都要在实际资本中体现。认可资产和认可负债主要以市场变现价值计量。认可负债的计量包括了实际负债、筹备金和或有负债。

　　从近年情形看，影响实际资本的因素主要有三个：融资、分红和投资。

　　融资是增长实际资本最快最有效的方法，融资方法主要包含股市融资、股东注资、次级债等外在补血方法。分红代表对实际资本的损耗，公司分红对实际资本的耗费往往被人们疏忽，实际上分红对偿付才能的耗费很容易计算。

　　2010年中国人寿分配2009年红利支出200亿元，仅此一项对偿付才能充分率的损耗就有34个百分点。平安寿险2010年分配红利按20亿元计算，偿付才能损耗7.1个百分点。

　　依照法定筹备金24%的自然增加经验数据计算，国寿2011年底所需的最低资本为724亿元，而2011年国寿预计分派2010年红利113亿元，单此一项就须要耗费偿付才能15.6个百分点。

　　扣除与经营无关的资本变动，真正和保险公司经营相干的实际资本因素就是投资。2007年国寿和平安实际资本都要70%-80%的增加，而2008年两家公司实际资本都涌现25%的负增加，可见投资对实际资本影响之大。

　　买通股市融资通道

　　2011年，保险行业偿付才能不足的问题在全行业蔓延，如果说2010年是中小公司的问题，2011年大公司也面临偿付才能的资本压力。中国人保财险偿付才能只有115%，已经跌破150%的警惕线。中国太保(601601,股吧)（601601.SH，2601.HK）一季度已经对太保产险完成注资。2010年底平安产险和寿险的偿付才能都在180%邻近彷徨，而上半年平安产险的保费增速远快于太保，以此推算平安产险偿付才能也接近极限。

　　今年前4月，保监会批复24家保险公司总共完成232.74亿元的注资，但仍有4家保险公司偿付才能不足，另外有6家公司彷徨在100%邻近。

　　另一方面，2011年除了新华人寿外，其他保险公司上市计划遥遥无期，因此短期内很难通过股市完成资本金的补充。新华人寿2010年完成12股配14股的增发，融资14亿元，偿付才能恢复到146%，但仍达不到150%的要求。

　　可以确定地说，如果在未来两年不放开保险公司上市融资渠道，保险行业确定会涌现问题，因为随着规模的扩展，股东没有足够的钱去注资。

　　保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，从而作为资本金的补充，这也是保险公司发行次级债最直接的原因。但是保监会对计入附属资本的次级债金额做出限制，根据5月份发布的《保险公司次级定期债务管理方法（征求看法稿）》（下称“《看法稿》”），保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50%，具体认可尺度由保监会另行规定。

　　可以说次级债是保险公司在上市渠道不畅的情形下的无奈之举。因此，发行次级债也只能是在短期解决偿付才能的问题，并不能一劳永逸地解决未来3-5年偿付才能的问题。这是因为发行次级债的规模受政策限制很大，而且从现有市场环境看，次级债的发行成本在上升。

　　5月份保监会在国务院法制办网站上公布了《看法稿》，这是继2004年《保险公司次级定期债务管理暂行方法》（下称“《暂行方法》”）颁布后，第二次发布征求看法稿（上次征求看法稿是在2010年12月）。

　　相对于2010年12月的征求看法稿，新《看法稿》删除了上年盈利和净资产不低于10亿元的要求，从而下降了次级债发行的门槛。但是《看法稿》下降了融资总规模，2004年《暂行方法》许可保险公司依照上年末净资产净值的100%发行次级债，而《看法稿》将发行规模上限限定在50%。

　　实际上新规定使中小公司更受益，对于大公司来说，发行总规模实际上受到限制。

　　截至5月份，2011年管理层共批准发行次级债84.5亿元，我们将2009年至今所有能找到的次级债数据进行了汇总。汇总结果显示，发行次级债已成为泰康人寿、人保财险、平安财险和阳光保险多次补充附属资本的办法。从发行成本看，次级债发行成本较高，这与次级债刻薄的偿还和赎回条件有关。

　　2010年8月，泰康人寿发行的次级债票面利率前5年为4.55%，后5年为6.55%。今年保监会新批准的几家公司次级债尚未发行，但是预计票面利率会有所晋升，这主要与加息和货币政策紧缩相干，从而造成融资成本的上升。

　　生产企业借债主要用于生产环节或者收购环节，因此发行债券的成本很大。从保险公司次级债发行成本看，融债成本要高于一般债券，但从保险公司运营的特征看，保险公司实际负担的成本远低于票面利率。

　　保险公司发行次级债的主要目标是补充附属资本，那么通过发行次级债融资的资金，实际上作为投资资产，投资于其他债券或者权益（不许可投资于股权、不动产和基础设施）。

　　以2010年8月泰康的10年期次级债为例，如果融得资金投资于一个4.5%的10年期国债，前5年负担的实际成本只有0.05%，后5年负担的实际成本只有2.05%。因此，保险公司次级债的融资成本要远低于票面利率。

　　从目前看，银行融资渠道已相对成熟，具备必定实力的城商行也在积极谋划上市，而保险公司上市的动静不大。只有买通融资渠道，才是解决保险行业发展的长远之计。

　　而如果未来两年不能彻底买通上市渠道，保险行业存在的系统性风险会更大。